ICO ומטבעות וירטואליים במבחן ניירות ערך

בחודשים האחרונים מתפתח ענף מימון למיזמים עסקיים באמצעות הנפקת מטבעות דיגיטליים, ICO (ר"ת Initial Coin Offering) כחלופה לגיוס הון באמצעות הקצאת מניות (או הנפקת ניירות-ערך אחרים).

במסגרת זאת, רווחת ההבחנה בין מטבע דיגיטלי, הידוע בשם utility token, המקנה זכות שימוש או זכות למוצר, כגון זכות להנחה בקניית מוצר או זכות כניסה לסביבה וירטואלית, ובין מטבע דיגיטלי המקנה זכות הדומה לזכויות הצמודות למניות חברה, הידוע בשם security token.

בעוד שלגבי האחרון הנחת העבודה הינה, כי עסקינן בחוזה השקעה המהווה "נייר ערך" במובן המשפטי, קיימת שאלה בדבר סיווגו של המטבע הראשון לעניין דיני ניירות ערך. לאור ההיבט המימוני במכירת המטבעות וציפיות הרוכשים לעליית ערכם ומכירתם בשוק משני, עולה השאלה האם האבחנה בין שני סוגי המטבעות היא אכן אבחנה שתעמוד במבחן דיני ניירות ערך.

שאלת היותו של מטבע דיגיטלי "נייר ערך", בעלת השלכות רבות. במישור הראשון, עולה השאלה האם הצעת המטבעות לציבור הינה הצעה לציבור הכפופה לחובת פרסום תשקיף? במישור המשני, עולה השאלה האם השחקנים המעורבים בהפצה עוסקים בפעילות בשוק ההון הכרוכה ברישיון? שאלת היותו של מטבע דיגיטלי "נייר ערך" בעלת השלכות אף על סחירותו בשוק המשני. הפרת הוראות חוקי ניירות הערך השונים בעלת השלכות אזרחיות ופליליות כבדות.

מהו נייר ערך?

דיני ניירות ערך באים בראש ובראשונה להגן על משקיעים פסיביים מפני הטעיה ותרמית ובמסגרתם נקבעו כללי גילוי מחמירים, הוראות פליליות ועונשים כבדים. כן קובעים דיני ניירות ערך כללים לצורך גילוי שוויוני ונאות לכלל המשקיעים.

לאור היקף וחומרת ההוראות הקבועות במסגרת דינים אלו, עולה לא אחת שאלת תחולתם ושאלת המפתח: מהו "נייר ערך" אשר בהעדרו, אין תחולה לדינים אלו? שאלות אלו נשאלו בעבר בהקשרים שונים, לרבות בהקשר לתלושי שי וזכויות במיזמי מקרקעין ועתה עולה שאלה זאת, ביתר שאת, לגבי utility token.

פרשנות דיני ניירות ערך מאוזנת תמנע מצד אחד מתחולת יתר התופסת בגדר דיני ניירות ערך הסדרים כלכליים שדי בתחולת הדין הכללי להסדירם, ומצד שני, מתחולת חסר שתאפשר ליזמים ליצור תבניות השקעה דמויות מניות באופן שיאפשר להם לחמוק מדיני ניירות ערך.

חוק ניירות הערך הישראלי מגדיר נייר ערך כ-"תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך".

הפסיקה האמריקנית התמקדה במונח "חוזה השקעה" בהגדרת "נייר ערך" בחוק הפדרלי, וקבעה כי חוזה השקעה הינו "חוזה או עסקה בהם משקיע אדם את כספו בהשקעה משותפת מתוך צפייה לרווחים הנובעים מפעולתם של יזמי ההשקעה או של צדדים שלישיים".

על אף שהרציונל העומד בבסיס דיני ניירות ערך מצדיק התייחסות זהה במשטרים המשפטיים השונים, כבר עתה ניתן לראות, כי התייחסות המשטרים המשפטיים השונים אינה זהה, ולא מן הנמנע שבסופו של יום יהווה מטבע דיגיטלי נייר ערך במשטר משפטי אחד ויוחרג מתחולת דיני ניירות ערך במשטר משפטי אחר.

מצד אחד ודאות משפטית – ומצד שני גמישות עסקית

האם utility token הינו נייר ערך, הואיל ורוכשי המטבע מבקשים בסופו של יום למוכרו ברווח ובמובן זה הם מבצעים החלטת השקעה שאינה שונה מרוכש מניות? לחילופין, האם אין עסקינן בנייר ערך הואיל ורוכשי המטבע אינם שונים כלל ועיקר משחקנים אחרים השותפים להסדרים כלכליים קיימים שמוסכם שאינם עולים כדי נייר ערך אף אם קיימת ציפיית רווח של המשתתפים?

במילים אחרות, במתחם שבין משקיעים פאסיביים במיזמים עסקיים, המוגנים על ידי דיני ניירות ערך, לבין רוכשי מוצר, שירות או זכות כניסה לסביבה וירטואלית, המוגנים על ידי הסדרי הדין הכללי (כגון דיני חוזים, נזיקין וחוקי הגנת הצרכן) היכן ממוקמים רוכשי ה-utility tokens?

נראה כי אין מנוס מבחינה עניינית של כל מקרה לגופו והאם כללים בסיסיים נשמרו. אין עוררין, כי אכן קיימים מקרים בהם יש מקום כעניין של מדיניות משפטית להכיר ב-utility token כנייר ערך, אולם אותם שיקולי מדיניות משפטית יאפשרו במצבים אחרים לא להכיר ב-utility token כנייר ערך.

אבחנה בסיסית זאת, כי אין עסקינן בעולם דיכוטומי בו security token הוא נייר ערך ו-utility token אינו, הינה קריטית לניתוח המודל העסקי בבסיס ה-utility token והבנה האם קיימת כלכלת מטבע בנפרד מכלכלת החברה והאם הפצת המטבע הינה בעיקרה חלק מאסטרטגיה עסקית מסחרית שעליה דיני ניירות ערך לא צריכים לחול. בחינה של ניירות הצעה (white papers) שפורסמו, מגלה שלא תמיד השכילו מחבריהם ויועציהם להתמודד נכונה עם שאלת נייר הערך.

רשות ניירות ערך בישראל, בדומה לרשויות ניירות ערך אחרות בעולם, בוחנות בימים אלו את סוגית סיווגם של מטבעות דיגיטליים. עמדות רשויות אלו ואמצעי האכיפה שיופעלו, יתוו את עתיד השוק. גישה מאוזנת של רשויות אלו תכיר, כי אין בהכרח "כלל אחד שחל על הכול" ונדרשת סדרה של כללים שמצד אחד תקנה וודאות משפטית ומצד שני תאפשר גמישות עסקית.

הכותב הינו שותף במשרד מיתר ליקוורניק גבע לשם טל ושות' המתמחה בדיני ניירות ערך ובעל תואר ד"ר במשפטים מאוניברסיטת הרווארד.